经济增速换挡趋缓、IPO市场紧急停摆、二级市场继续振荡，在不到一年的时间里，国内投资市场就已经发生了诸多看起来不利的变化。不过，这既可能是投资市场最坏的时期，却也有可能是最好的时期。在近日的深圳福田香格里拉大酒店，由投中集团主办的“2015全球LP-GP交易博览会”上，记者再一次感受到了私募股权投资行业独特的视角和属于VC/PE们的资本触觉。
经济换挡对VC/PE是好消息
“国外很多人曾判断说，股市一旦下行，经济就不好了。但事实和判断是有区别的。”愉悦资本创始及执行合伙人刘二海以其一贯爽朗、直接的方式开启了话题，着墨处正是正在转型的经济和调整中的股市。
市场所经历的事实也似乎正是如此。如果分析中国股票市场与GDP的增长趋势，两者的关系事实上并不太大。2006年-2007年股市大涨并没有表明那时的中国经济向上；今年7月份以前，沪指达到5000点，也并不意味着经济已经回升了。
“所以从国外股票和经济相关性的视角，用中国股市去测量中国经济是行不通的。”刘二海称。
不过，不得不承认的是，国内经济增速趋缓已经是一个既定的事实，这对于VC/PE从业者以及被投企业而言，到底会带来什么样的变化呢？“尽管经济在下滑，但比如神州租车，上半年财报利润增长66%，非常强劲的增长，还有途虎养车，单月收入已经超过1亿元，增长非常快。这背后是原来靠出口、投资拉动逐渐转移到消费与科技支撑，是经济的加速换挡，这个换挡对VC/PE是非常好的消息。”这一来自微观实体的直接感触几乎令刘二海深感兴奋。
事实上，不仅在国内，经济增速放缓这一趋势也引起了国外投资者和观察家们的高度关注。SVB资本是硅谷银行旗下一家FOF（母基金），其董事总经理龚彦焱向记者表示，硅谷一直热烈讨论的一个词就是泡沫，即估值是否长期可持续，但最近又加了一个话题——中国经济减速以及中国资本市场和中国经济政策的不确定性。不久前，她的美国同事很担心如果中国经济减速会影响他们在美国的投资。
专业的机构往往具有专业的判断。“目前所有经济指标都出现明显增速减缓的趋势，这种增速减缓也体现在我们所投资的基金在消费品、制造业、清洁能源等企业的估值增速上。”龚彦焱称，但另一方面，中国经济增速，放眼全球都还是增长最好的市场。
“更让我们比较惊喜、欣慰的是，我们专注的一些高科技领域的企业，在企业核心指标上仍然保持着非常强劲的增长数字。我们认为，中国正处在产业结构化转型的过程中，产业会有调整，引领经济成长的核心要素，资金、资源、人力等各类要素，都在向新兴产业领域转移。作为科技型VC的投资者，这一点让我们感到欣慰。”她表示。
估值非理性繁荣并不受欢迎
经济增速换挡下台阶对VC/PE不一定是坏事，不过，业内人士关心的是另一个问题。“很多人对几个月前沪指5000点的股市、火爆的新三板非常追捧，但作为VC，我并不太欢迎。”刘二海不欢迎的恰恰是估值火爆。
在他看来，如果估值火爆是常态，做VC投资就会非常困难，但市场更需要的是从心态到价格都应该理性的状态。“记得遇到过几个项目，刚跟他们谈，他们就直接表示马上要上新三板，大家应该有的心态是集中在他们自己的业务上，而不要做短期的项目。创投做的必须是长期项目，从早期到IPO甚至7年以上时间。”刘二海表示。
估值不理性的苦恼并不仅仅是愉悦资本碰到的问题。“我们4月份做了新三板一个非常大的融资个案，当时企业估值大幅上升，创业板、新三板的一些企业估值甚至达到100多倍市盈率，我们当时就判断估值是不理性的，当然究竟什么是理性的估值，必须等市场来自然恢复，最终再找到一个均衡。事实上，估值不是我们投资考虑最主要的因素，因为我们的投资周期是10年甚至15年的长期理念。”龚彦焱表示。
事实上，哈佛商学院数据分析其中一个指标就是PE/VC投资相对于二级市场的比例。数据显示，在中国这一比例一直保持非常平稳的状态，这意味着大量资金投资到一级市场，但相对于二级市场没有很明显的增幅。
一级市场与二级市场关联度不高，这也是澳银资本从自己管理的基金中的体会。“现在是一级市场停摆，市场、政策、方向都待定，但我认为这并不会持续太长时间，系统会逐渐归于平稳。特别是二级市场，资本市场平稳后，实体经济基本增速完全可以保障，VC的投资收益应该会回到正常的轨道。”澳银资本董事长熊钢表示。
拆VIE并不适合所有企业
今年以来的VC/PE市场较明显的变化有VIE——上半年被大量业内人士几乎挂在嘴边的VIE，似乎在下半年以后，就凭空消失了。
“对于拆VIE，我觉得有些项目选择这条路径是很有必要的，比如游戏，美国有些游戏公司做到300多万美元的利润，这样的公司在中国会非常值钱，拆VIE在A股上市很有必要。”刘二海表示。
但另一些企业则可能就没有太大必要。比如一些项目在一个领域数一数二，行业地位很明显，技术壁垒也高，完全没必要拆VIE；比如偏早期的项目拆成人民币结构，但人民币基金缺乏耐心，投完就想上市，不如美元基金的长期投资理念，一旦拆完很可能下一轮融资都会遇到问题。这意味着，从更长期的角度，估值的差异也会消退，币种的优势不会长期存在。
事实上，熊钢也认为，拆VIE是利用中美两个市场之间的投资者差异、市场气氛差异、政策差异进行套利的短期行为。但从长期行为看，有些产业不适合美国市场上市，或者不适合在国外市场上市，适合在国内上市，我们就应该布局考量。
“我们有个企业是做传统产业的，现在上市了，但我们的投资回报比较低，刚开始我们就建议在国内上市，但企业控制人没有采纳我们的意见，现在他的同行在国内已远远甩开我们的企业。”熊钢表示，拆VIE在有时候是不得已而为之。
美元基金大部分投资都回归到美国市场，所以他们整个市场很平稳，影响整个市场的几个因素，最重要的是有没有价值基础，第二是投资者结构如何，第三是市场系统稳定性。“中国影响最大的是投资者结构和系统稳定性，价值基础的这块反而小，突然有套利机会，都拆VIE回来想在中国上市，但突然市场大幅下跌，拆到一半又发现没有意义。因此，拆VIE回归，应该要有一种长远的计划和安排。”熊钢表示。
